——从熊猫债券发行看地缘博弈中“资源-货币”合作范式的重构

俄罗斯国家原子能公司（Rosatom）正计划在中国内地债券市场发行以人民币计价的“熊猫债券”，这一动作标志着中俄能源合作从传统贸易向金融领域的深度延伸，也为人民币国际化进程注入新动能。根据多方信源，此次发行将是俄乌冲突后俄罗斯能源企业首次进入中国公开资本市场，其背后交织着地缘博弈、能源安全与货币体系重构的多重逻辑。

一、战略背景：制裁倒逼与能源转型的双重驱动

自2022年俄乌冲突以来，俄罗斯能源企业被系统性排除在欧美资本市场之外，国际融资渠道近乎冻结。Rosatom作为全球最大核电企业，其海外项目融资需求迫切，而中国债券市场的开放为其提供了替代方案。数据显示，2025年上半年俄罗斯企业贷款规模同比增长10.2%，但外资占比不足5%，凸显本土融资能力的局限性 。

与此同时，中国正加速推动能源进口多元化。Rosatom参与建设的田湾核电站、徐大堡核电站等项目，以及即将落地的“西伯利亚力量2号”天然气管道，均需要长期稳定的资金支持。通过发行熊猫债券，Rosatom不仅能获得低成本人民币资金（当前1美元兑7.1287人民币的汇率环境下，融资成本显著低于美元债），还能将能源贸易与人民币结算深度绑定，形成“资源-货币-技术”的闭环合作。

二、发行细节：评级突破与监管破冰

1. 信用评级的关键突破

Rosatom的子公司Atomenergoprom已获得中国评级机构大公国际的AAA评级，而其母公司的信用资质也通过关联担保机制获得市场认可。这一评级结果为其进入中国债券市场扫清了监管障碍——根据中国证监会规定，境外发行人需获得境内评级机构的AAA评级方可公开发行债券。值得注意的是，此次评级突破并非个案：俄罗斯天然气工业公司（Gazprom）同期也获得中证鹏元的AAA评级，显示中国监管层对俄罗斯能源巨头的战略信任。

2. 潜在规模与用途

尽管具体发行规模尚未披露，但行业分析人士预计首批债券规模可能在10亿至20亿元人民币之间，期限或为5-10年。参考2017年俄铝发行的10亿元熊猫债券（利率4.5%），Rosatom作为技术密集型企业，其债券利率可能略高于主权债但低于普通企业债，预计在3.5%-4.2%区间 。资金用途方面，部分可能用于中俄合作的核电站扩建（如田湾核电站7、8号机组），其余或用于偿还美元债务以规避汇率风险。

3. 监管协调与风险缓释

中国监管部门为此次发行开辟了“绿色通道”。根据中国人民银行2018年发布的《境外机构境内发行债券管理暂行办法》，Rosatom只需通过主承销商向交易商协会备案即可，无需逐笔审批 。为应对潜在的西方制裁风险，承销银行可能采用“离岸-在岸”双币种结算机制，部分资金通过香港离岸市场回流，以降低被冻结的可能性。

三、深层逻辑：人民币国际化的关键落子

此次发行被视为人民币从“贸易结算货币”向“投融资货币”转型的标志性事件。2024年熊猫债券发行规模已突破2000亿元，其中35%资金投向绿色能源领域，而Rosatom的核能项目恰好契合这一政策导向。通过将能源资产与人民币债券挂钩，中国正在构建“能源定价-货币结算-资产持有”的完整生态链：

短期：为俄罗斯能源企业提供替代融资渠道，缓解其流动性压力；中期：扩大人民币在跨境能源贸易中的使用，2025年中俄能源贸易人民币结算占比已提升至48%；长期：培育以人民币计价的能源资产池，削弱美元在全球能源定价体系中的主导地位 。

这一布局与中国推动“一带一路”沿线国家发行熊猫债的策略形成协同。例如，巴西2025年计划发行的10年期人民币债券（利率2%），与Rosatom的融资形成南北呼应，共同推动新兴市场摆脱对美元融资的依赖。

四、地缘博弈：制裁阴影下的合作韧性

尽管存在美国二级制裁的潜在风险，但中俄通过制度创新构建了风险缓冲机制：

1. 评级体系的去西方化：中国评级机构对俄罗斯企业的高评级，实质上是对国际信用评估体系的重构。大公国际等机构采用不同于标普、穆迪的评估模型，更注重资产质量而非地缘政治风险，这为俄罗斯企业打开了特殊通道。

2. 结算网络的本土化：依托CIPS（人民币跨境支付系统）和SPFS（俄罗斯金融信息传输系统）的互联互通，债券本息结算可绕开SWIFT系统。2025年上半年，CIPS处理俄罗斯相关交易笔数同比增长127%，为跨境支付提供了技术保障。

3. 战略互信的制度保障：中俄已签署《关于深化新时代全面战略协作伙伴关系的联合声明》，明确将金融合作纳入“无上限”合作框架。在9月举行的中俄蒙元首会晤上，三国更提出建立能源金融共同体，为跨境债券发行提供政策背书。

五、市场影响：重构全球能源金融版图

此次发行将产生三重市场效应：

1. 对中国资本市场：

丰富人民币资产种类，吸引境外投资者配置。截至2025年7月，熊猫债存量规模突破1万亿元，国际投资者持有比例从2020年的8%提升至15%；推动利率市场化改革，Rosatom作为AAA级发行人的定价将为其他新兴市场主体提供基准。

2. 对俄罗斯能源行业：

降低融资成本，当前俄罗斯企业美元债收益率普遍超过8%，而熊猫债利率预计低400-500个基点；增强项目可持续性，例如“西伯利亚力量2号”管道每年需约50亿元人民币建设资金，债券融资可缓解俄气公司的现金流压力。

3. 对国际货币体系：

加速“去美元化”进程，2025年二季度人民币在全球外汇储备占比升至3.2%，创历史新高； 挑战美欧金融霸权，中国通过熊猫债市场已吸引包括新开发银行、亚洲基础设施投资银行在内的国际机构参与，形成多元化的定价联盟 。

六、挑战与展望

尽管前景广阔，此次发行仍面临多重挑战：

汇率波动风险：人民币对卢布汇率波动可能影响偿债成本，Rosatom需通过远期合约、货币互换等工具对冲风险；市场流动性瓶颈：中国债券市场外资参与度仍较低，机构投资者可能要求更高的流动性溢价；地缘政治不确定性：若俄乌冲突升级，西方可能加大对中俄金融合作的施压力度。

不过，从长远看，此次发行标志着中俄在能源金融领域的合作进入“深水区”。正如中国人民大学重阳金融研究院院长王文所言：“当能源资产与人民币债券深度绑定，全球能源定价权的转移将不可逆转。”随着“西伯利亚力量2号”等项目落地，这种“能源+金融”的合作范式或将成为新兴市场国家应对霸权制裁的范本 。

（本文数据来源:《金融时报》、中国人民银行及多方行业分析报告）